Дефолты: отсутствие практики

Дефолты как относительно многочисленное явление стали действительностью только с 2008 года. На протяжении 2001-2007 гг. зафиксировали 10 технических и лишь 5 настоящих дефолтов по облигациям эмитентов России. С одной стороны, радует отсутствие негативного опыта; но с другой стороны, нехватка практики действий при дефолте играет против держателей облигаций. Свежая практика текущего года показывает, что каждый случай дефолта носит индивидуальный характер и все еще не поддается шаблонизации.

Дефолт говорит об уязвимость прав владельца облигаций

Технический дефолт позволяет держателям облигаций требовать оплатить дополнительные проценты на сумму по просроченным обязательствам, а полный дефолт дает право потребовать их погашения. Это же относится и к удовлетворению прав как в судебном, так и во внесудебном порядке.

Все права и обязанности эмитента и держателя облигаций перечислены в решении о выпуске ценных бумаг и повторяются в проспекте эмиссии. Такие документы превосходно иллюстрируют, как сильно уязвимы права обладателя облигаций:

- Отсутствие дополнительных ситуаций дефолта (events of default), помимо тех, что предусмотрены законодательством (см. раздел «Дефолт не синоним банкротства»). Практика, которая принята при выпуске еврооблигаций, почти не применяется при выпуске рублевых облигаций. Отсутствие подобных условий практически лишает владельца рублевых облигаций прав во время материальных сделок, ухудшающих финансовое положение фирмы эмитента, отчуждении активов, выводе капитала, замене акционеров, непредоставлении отчетов в установленный срок и т.д.

Наличие финансовых и других ковенант

в условиях выпуска рублевых облигаций

- Наличие финансовых и других ковенант в условиях выпуска рублевых облигаций - скорее, экзотика, нежели общепринятая практика. Их отсутствие, как и при дополнительных случаях дефолта, напрочь лишает инвесторов возможности сделать что-либо до неплатежеспособности по собственным бумагам. Кроме того, те немногочисленные ковенанты, встречающиеся в выпусках рублевых облигаций, особого удобства инвесторам не предоставляют.

- Законодательством России не предусматривается институт доверительного руководителя (trustee), который становится ключевым при выпуске еврооблигаций. Соответственно, каждому держателю облигаций приходится самостоятельно отстаивать свои интересы в суде и нести большие судебные и юридическо-консультационные издержки. Правовые познания характерного рыночного инвестора в облигации, как мы себе представляем, во многом могут уступать экспертизе банка или предприятию – должника непосредственно в этих вопросах, что изначально делает переговорное положение держателя облигаций проигрышным.

- И наконец, самое важное - отсутствие условий для кросс-дефолта. Ситуации неплатежей по кредитам, еврооблигациям и другим договоренностям не приведут к дефолту по рублевым облигациям. А вот в случай дефолта по рублевым облигациям почти всегда становится основой досрочного удовлетворения прав претензий других кредиторов. Это связано с тем, что обычные условия выпуска рублевых облигаций в большинстве случаев не оговаривают условия кросс-дефолта по другим договоренностям, в то время как кросс-дефолт становится неотъемлемым условием большей массы банковских кредитных соглашений, в том числе и синдицированные, и предусмотрен при эмиссии еврооблигаций.

Поддержка определенных отношений

Долг/EBITDA и EBITDA/процентные выплаты

Во время выпуска самых популярных видов еврооблигаций - CLN (credit-linked notes - кредитные ноты) и LPN (loan-participation notes – дословно означает «ноты участия в кредите») - используют SPV. SPV представляет собой специально созданную компанию, которая является кредитором фирмы-заемщика, а также занимается выпуском нот, привязанных к выдаваемому кредиту и копирующих все его параметры и требования. Одним из главных договоров, который заключают при выпуске, является договор кредита. Этот договор обычно составляется по английскому праву между SPV и фирмой-заемщиком и имеет ряд свойств для держателей нот, дающим им больше прав в отличие от рублевых облигаций. Кроме того, он содержит ограничения (ковенанты), которые налагаются на компанию, и дополнительные ситуации дефолта (events of default), наступление которых тянет за собой возможность досрочно погасит ноты.

Самые обобщенные примеры ковенант:

- Лимитированная возможность по реорганизации эмитента или поручителя

- Подписание сделок с аффилированными компаниями или лицами лишь на рыночных условиях

- Поддержка определенных отношений Долг/EBITDA и EBITDA/процентные выплаты

- Поддержание числа чистых активов на определенной ступени

Начало разбирательств в судебном порядке

Потеря лицензии, в рамках которой осуществлялась основная функциональная деятельность

Самым простым и основным примером дополнительных ситуаций дефолта являются:

- Кросс дефолт, то есть факт непогашения долга по другим обязательствам компании-заемщика

- Банкротство поручителя

- Невыполнение ковенант по кредитному соглашению

- Начало разбирательств в судебном порядке

- Не предоставление финансовой отчетности в определенные сроки

- Замена состава органов управления фирмы-заемщика

- Потеря лицензии, в рамках которой осуществлялась основная функциональная деятельность.

О более подробном перечне обычных ограничений (ковенант) и дополнительных случаях дефолта можно узнать в любом кредитном соглашении по английскому праву.

Номинальность поручительства

Привычный выпуск рублевых облигаций предполагает институт поручительства. Мы думаем, что подобная конструкция в основном носит номинальный характер и не отвечает интересам снижения кредитных рисков держателя облигаций. Ниже приведены наши доводы. Так, не редко эмитентом облигаций становится пустая SPV-фирма, а структура поручителей очень слабая. Банкротство подобных фирм для инвесторов является дорогой в никуда.

Предоставление информации о работе поручителя происходит в ограниченном объеме. Только на эмитента возлагается обязанность ежеквартально публично предоставлять свою отчетность по РСБУ.

выпуск рублевых облигаций

огромную популярность приобрела оферта

Поручитель часто не отвечает за судебные издержки и проценты за штраф. Поэтому если эмитент не в состоянии компенсировать эти расходы, то больше не к кому предъявлять требования. Крайне важно, что ликвидация, реорганизация и банкротство поручителя не представляют собой случай дефолта по облигациям эмитента. На практике выходит, что если эмитент не допустил дефолта по облигациям, инвестор может лишь спокойно смотреть на то, как финансовое состояние поручителя ухудшается, вплоть до объявления банкротства. В ситуации банкротства поручителя, притязания владельцев облигаций к поручителю попадают в общую очередь, то есть в 3-ую очередь (см. раздел «Очередность удовлетворения требований: надеясь на чудо»), при этом, насколько мы понимаем, подобное право наступает лишь в случае дефолта непосредственно эмитента.

С офертой нет ясности

В практике России выпуска рублевых облигаций огромную популярность приобрела оферта (так называемый опцион put/call). Оферта (опцион put) прописывается в решении о выпуске и предполагает эмитента купить облигации в определенных случаях (до момента погашения), зачастую, через 1-1.5 года после выпуска. К слову сказать, в ситуации выставления нового купона с минимальным (часто нулевым) уровнем опцион put становится опционом call. Не редко на практике оферта представлена отдельным решением, уже после того, как выпуск попал в обращение. Принятие решения о выставлении оферты обязано происходить в порядке, установленном законом. Нарушение принятого порядка повлечет оспаривание подобного решения.

Это подтверждает недавний прецедент, когда оспаривали оферту Инпрома, оферта по рублевым облигациям оспаривалась миноритарным акционером компании. В качестве обеспечительной меры судом было запрещено эмитенту выполнять оферту до момента рассмотрения дела по существу. Поэтому эмитент получил законную отсрочку выполнения договоренностей.

Сокрушающие последствия дефолта

Дефолт является серьезным шагом к банкротству по причине ощутимого мультипликативного эффекта

Сокрушающие последствия дефолта для эмитент

Дефолт является серьезным шагом к банкротству по причине ощутимого мультипликативного эффекта. Повторимся, что через традиционные условия кросс-дефолта по банковским кредитам и прочим обязательствам невыплата по рублевым облигациям – повод досрочного погашения других обязательств. Это условие для компании-должника имеет эффект разорвавшегося снаряда, который детонацией вызывает срабатывание остальных снарядов. К примеру, если эмитент и был в состоянии расплатиться (даже с опозданием) по своему облигационному займу, то необходимость в одно и тоже время досрочно погасить банковские кредиты по сумме на порядок выше, поставит крест на доброй воле заемщика. Такой эффект в состоянии полностью подорвать кредитоспособность организации и поставить под серьезное сомнение способность ее последующей функциональной деятельности.

Репутационные риски крайне важны

Не маловажным аспектом рассмотрения дефолта для эмитента является его, образно говоря, нематериальный бок. Даже если представить, что допустившая дефолт организация не пришла к банкротству и смогла справиться со своими просроченными задолженностями во внесудебном порядке, тот сам факт дефолта ощутимо сказывается на деловой репутации организации-эмитента и его акционеров.

Дефолт, а также банкротство, значит прекращение положительной кредитной истории, которая представляет собой улучшающиеся предпосылки кредитования, отличные деловые отношения с контрагентами, а также способность диверсификации источников фондирования. Дефолтом является быстрое ухудшение условий кредитования или безоговорочный отказ от него, прекращение сотрудничества со стороны поставщиков и покупателей, вспомогательное давление на конкурентное положение организации. Что бы восстановить потерянное деловое доверие может уйти много лет.

Помимо этого, владельцы организации, которая допустила дефолт, столкнутся с осложнением бизнес-среды для их другого бизнеса или компании, либо с невозможностью создать новый бизнес. К сожалению, на данный момент у нас нет качественно-количественной статистикой о последствиях отечественных дефолтов и банкротства, однако зарубежная статистика говорит о том, что для компании дефолты и банкротства разрушительны (см. подробнее раздел «Идеология банкротства: пострадают не только кредиторы»).